如何给“泡沫”估值？

最近关于中概股有没有泡沫的讨论又多了起来，其中焦点是新能源汽车概念股，蔚来一年涨了20多倍，理想和小鹏上市不到半年了涨了4倍。当然还有赛道老大特斯拉，一年涨了10倍。

过去一年几乎所有科技股都在上涨，但新能源汽车是上涨幅度最大的赛道。这条赛道有没有泡沫，实质是各家公司的市值是否合理。

有人说，传统的估值方式已经不适用于科技公司，理由是，传统企业是按照企业盈利能力进行估值的，比如市盈率;但科技公司的估值更多是来自对未来成长空间的估值，只不过估值被前置了。

美团现在的市盈率将近500，腾讯是50左右，阿里是30多;美团市盈率分别是两大巨头的十倍和十几倍，但市值却是两大巨头的三分之一。

拼多多上个季度首次实现盈利，即使按照今年扭亏计算，恐怕拼多多的市盈率只会比美团更高，但市值也接近两大巨头的三分之一。

说白了，就是盈利能力远远没有传统巨头强，但市值正在高速接近巨头。

新能源汽车也是这个局面。在这个月，成立13年的特斯拉已经超越所有车企，成为市值最高的车企;而仅仅成立6年的蔚来汽车，市值已经超过通用、宝马等百年车企。

蔚来汽车今年汽车交付量应该在5万辆左右，小鹏、理想不会超过这个数字。而今年第三季度，仅仅通用汽车在中国市场的销量就达到77万辆，是蔚来、小鹏、理想之和的几十倍。

当下对新能源汽车看多的一方认为，就像当年智能手机替代功能手机一样，新能源汽车必将全面取代传统燃油车。但问题是，新能源汽车的需求属性完全不同于智能手机。

目前智能手机的市场价位从几百元到上万元不等，而汽车（无论是燃油车还是新能源汽车），价位从几万到上百万不等。智能手机的价位区间一般在千元左右，汽车的价位区间则是在十万元左右。一千块钱甚至几千块钱对一个消费者来说，价格阶梯要远远小于十几万、几十万的汽车消费鸿沟。

换句话说，手机很难在价格上实现“阶层固化”，但汽车作为家庭仅次于房子的大宗消费品，价格区间就是阶层区间。

2019年全球汽车销量大概是9000万辆，而智能手机销量是15亿部。一部智能手机的生命周期是一到两年，而一部汽车的生命周期一般是五到十年，甚至更长。

我想说的是，汽车不仅在销量上比智能手机的天花板低，而且在“换车率”上的天花板也明显低于“换机率”。一句话，新能源车企不可能像智能手机厂商那样通过高举高打实现迅速崛起。

估值前置是对新能源车企股价不断走高的一个说辞，甚至由此得出了科技股的估值模式发生了根本性改变。就是用今天的投资去赌车企明天的盈利能力，股价以今天赚1000万美元的能力，被放大成未来赚10亿美元的能力。

但并不是说盈利增长股价就会成正比例增长。百度今年前三季度的盈利已经相当于2017年全年的盈利，但股价只相当于2018年初最高点的一半;陌陌、微博以及金融科技赛道的一众公司等上市公司也存在这个问题，就是盈利还在增长，但市值比最高点时要低。

所以说，估值前置是个伪命题，企业盈利的增长并不与股价成正比，甚至还有可能成反比。

现在很多投资人（一级市场和二级市场）对新能源车企的高估值，很大程度上是基于对其未来盈利能力的想象，但也仅限于想象。

互联网公司的估值首先是基于用户规模及其增速，但新能源汽车无法做到用户的规模效应，世界上销量最大的车企是丰田，一年不到一千万的销量，这个用户增速放到互联网公司里简直等于零增长，凭什么不能按照传统的估值方法?

盈利与股价成正比的圆满结局，要满足一个条件:必须在在一个足够大的市场形成垄断。

互联网公司垄断的本质是赢家通吃。某厂拿下了中国的游戏和社交，亚马逊拿下了中国之外的电商，赚钱能力是建立在“卧榻之侧岂容他人鼾睡”的基础之上。

但无论是传统燃油车还是新能源车，虽然赛道都足够大，却做到垄断很难。

去年丰田以860万辆汽车的销售规模位居全球各大厂商之首，但它在前十名中的占比只有18%，在全球所有汽车厂商的销量占比可能只是个位数。

有人说智能手机的品牌集中度就高于功能手机的品牌集中度，但如前所述，汽车因为是家庭大宗消费品，品牌和价格定位的区分度要远远高于手机，一家车企很难在高中低三个市场通吃。所以做到苹果手机那样的垄断度很难。

中国有6亿人月收入仅有1千元，连比亚迪都买不起，你让他们去买已经把利润压倒最低、仍然高达近30万的特斯拉?

估值前置并不仅仅是希望企业越来越赚钱，而且还要垄断赛道，只有当两者同时成立的时候，盈利才与股价成正比。

至于把低利率时代的到来作为新老估值方式的转折点，也是一种牵强的说辞。把钱存在银行或者购买国债，无论利率高低，都是可以预期的，但把钱投到股市，大形势再好，你的最终受益也是无法预期的，这完全就是两码事，并不是说把钱存起来或者购买国债赚的少了，放到股市就一定赚得多。

估值前置本质上是过去几年一级市场的疯狂在二级市场的延续，时代变了，但常识没变。